О валютных спекулянтах или роли нерезидентов в укреплении рубля

В очередном обзоре "О чем говорят тренды. Макроэкономика и рынки" Банк России рассказал о роли иностранных трейдеров в ценообразовании российской валюты с позиции carry trade. MarketLab знакомит вас с этим текстом. Пожалуй, лучшее исследование. В последнее время регулятору досталось много критики по поводу того, что он легко дает укреплять рубль. Однако Банк России считает, что рубль укрепляется из-за продаж экспортерами и низкого спроса на валюту со стороны импортеров, а не из-за иностранных денежных потоков в рамках carry trade.

Сезонность платежного баланса создала благоприятные условия для укрепления рубля, в особенности на фоне выросших в конце 2016 года цен на нефть.

Приток средств на российские финансовые рынки со стороны нерезидентов с начала года в основном определялся притоком средств в инвестиционные фонды стран с формирующимися рынками в целом и – в меньшей степени – внутрироссийскими факторами.

Привлекательность операций carry trade в рублях, вероятно, переоценена, поскольку разница процентных ставок в России и за рубежом компенсируется рисками, связанными с относительно более высокой волатильностью валютного курса.

Основной причиной укрепления рубля стал рост продаж валюты экспортерами на фоне сезонно низкого спроса на валюту со стороны импортеров. Приток со стороны нерезидентов также способствовал укреплению рубля, но его роль второстепенна.

Курс российского рубля к доллару США в феврале укрепился на 3,1%, при том что нефтяные цены по итогам месяца практически не изменились. Укрепление происходило на фоне начала покупок Минфином валюты в рамках переходного бюджетного правила. Вопреки распространенным ожиданиям, ежедневные покупки валюты Минфином не привели к ослаблению рубля. Многие профессиональные участники рынка склонны связывать укрепление рубля в феврале с большим притоком средств нерезидентов в рамках проведения ими операций carry trade (позволяет заработать на разнице ставок в различных валютах), в том числе, в связи с сохраняющейся высокой привлекательностью рублевых активов после решения Банка России о сохранении ключевой ставки на уровне 10% в начале февраля. Мы попытались проанализировать, насколько велика роль нерезидентов и операций carry trade в укреплении рубля и как на это влияют внутренние и внешние условия. Прежде всего стоит отметить, что I квартал традиционно является самым благоприятным временем для рубля в силу сезонного увеличения положительного сальдо торгового баланса и счета текущих операций (СЧА) РФ. В начале года объемы выручки от экспорта энергоносителей высоки, при этом объемы импорта сильно снижаются, приводя к росту сальдо торгового баланса и СЧА. Кроме того, в I квартале традиционно низки платежи по обслуживанию и выплате внешнего долга, что снижает спрос на валюту, дополнительно увеличивая сальдо СЧА (Рисунок 61). 

Таким образом, в начале года предложение валюты экспортерами часто превышает спрос со стороны импортеров и заемщиков, обслуживающих валютные обязательства. В результате создаются предпосылки для укрепления рубля, которое, действительно часто происходит. За последние 15 лет в I квартале рубль укреплялся к доллару США в 10 случаях, причем в феврале и марте это происходило в 11 случаях (Рисунок 62). Стоит также отметить, что в этом году влияние сезонности счета текущих операций на рубль было усилено за счет операций, связанных с крупной приватизационной сделкой, заключенной с иностранными инвесторами в декабре 2016 года. 

Рубль в феврале, безусловно, стал одним из лидеров роста, однако и валюты многих других стран с формирующимися рынками (СФР) показали схожий или даже лучший результат. Например, мексиканский песо и турецкая лира по итогам февраля даже немного опередили рубль по темпам укрепления к доллару США (Рисунок 63). Укрепление валют многих СФР говорит о позитивных настроениях инвесторов в отношении данной группы стран в целом. Этот вывод также подтверждается динамикой притока средств инвесторов в фонды СФР – с начала года наблюдается позитивная тенденция, в которую вписывается и динамика притока средств в российские акции и облигации (Рисунок 64). То есть приток средств нерезидентов в российские активы формируется в основном как часть общего притока на рынки СФР, а не за счет привлекательности рубля как такового. Обычно крупные фонды, ориентированные на все развивающиеся страны или какие-то конкретные регионы, автоматически распределяют средства фонда по активам разных стран относительно долей в индексе-бенчмарке. При этом возможны отклонения от этих долей (как правило, небольшие) в зависимости от кратко- и среднесрочных взглядов управляющих на перспективы динамики конкретных рынков. Соответственно, когда происходит приток средств в крупные фонды СФР, автоматически растут объемы средств, вкладываемые в рынки отдельных стран.

Описанная выше тенденция достаточно четко прослеживалась в 2013–2015 годах на рынке ОФЗ (Рисунок 65). Большая часть вложений нерезидентов после либерализации рынка (доступ через Euroclear) была приобретена в рамках размещения средств портфелей глобальных фондов в российские активы . Важно отметить, что, хотя объем инвестированных средств со временем менялся (увеличивался или уменьшался), этот процесс носил достаточно плавный характер из-за отмеченных выше особенностей процесса инвестирования средств фондами. Поэтому их вряд ли стоит считать спекулянтами с «горячими деньгами».

Статистика EPFR говорит о том, что больше половины притока средств в российские фонды облигаций в феврале этого года осуществлялось из глобальных и региональных инвестиционных фондов (Рисунок 66). Это подтверждает предположение о том, что рост притока средств иностранных портфельных инвесторов в РФ в основном связан с общим оптимизмом мировых финансовых рынков.

Многие эксперты высказывают мнение, что текущая денежно-кредитная политика Банка России делает рубль одним из самых привлекательных инструментов для совершения операций carry trade. Но так ли это на самом деле? В этой связи мы хотели бы обратить внимание на то, что высокие процентные ставки - не единственный потенциальный фактор привлекательности операций carry trade. По итогам февраля рубль действительно стал одним из лидеров по доходности от операций carry trade (Рисунок 67).

Большая ее часть была обеспечена укреплением валюты, а не разницей процентных ставок. Однако ставка на динамику курса в таких операциях может быть достаточно рискованной, что подтверждается показателями коэффициента Шарпа. Для многих валют, где доходность в феврале оказалась ниже, чем в российском рубле, коэффициент Шарпа значительно выше. Это связано прежде всего с меньшей волатильностью (и реализованной, и вмененной) валютного курса. Последнее означает, что, несмотря на достаточно высокие процентные ставки рублевых активов, более высокий относительно многих других валют риск изменений курса (его волатильность) несколько снижает привлекательность рубля с точки зрения операций carry trade.

Обычно сделки на валютном рынке совершают банки на основании заявок и поручений своих клиентов: экспортеров, импортеров, нерезидентов и прочих. Следовательно, анализ активности банков на валютном рынке может пролить свет на влияние действий групп их клиентов на динамику валютного курса (Рисунок 68). В феврале существенно выросли нетто-продажи валюты экспортерами при достаточно стабильной динамике покупок валюты импортерами, что полностью соответствует представлениям о сезонности торгового баланса и счета текущих операций. 

Таким образом, рост продаж валюты экспортерами стал основной причиной укрепления рубля в феврале. Банки, обслуживающие нерезидентов, также внесли свою лепту, так как за месяц из нетто-покупателей валюты они перешли в нейтральную позицию (покупки примерно равны продажам). Однако изменение их нетто-позиции оказалось не столь существенным по сравнению с экспортерами. Следовательно, рост притока валюты (а точнее прекращение оттока) со стороны нерезидентов стал лишь одной из причин, причем второстепенной, укрепления рубля в феврале. В результате можно сделать вывод о том, что роль притока «спекулятивного» иностранного капитала в недавнем укреплении рубля преувеличена, а основная причина увеличения притока капитала связана с общим улучшением настроений на мировых финансовых рынках.